生活用纸:木浆稳占成本高位,边际修复可期

纸浆成本在生活用纸成本中占比近半,稳居高位。纸浆成本在生活用纸业务成本构 成中占据高位,以维达国际为例,根据我们测算,2015-2021 年纸浆成本占其生活用纸 业务总成本的 51%~70%。根据中顺洁柔 2020 年年报,纸浆成本约占公司生产成本的 40%~60%。


木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。我们判断,这主要有两 方面的影响:1)木浆价格具有一定的周期性;2)生活用纸是一个 2C 的产品,终端价 格是具有相对稳定性的。


复盘来看,2018-2020 年为木浆价格的下行周期,两年内针叶浆价格由 6795.9 元/ 吨下降至 4714.0 元/吨,降幅高达 30.6%,阔叶浆价格由 5726.9 元/吨下降至 3625.5 元 /吨,降幅高达 36.7%,与此同时,2020 年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率 分别达到 38.3%、41.3%,较 2018 年分别上涨 10.7pct、7.2pct。截至 2021 年 5 月, 木浆价格持续上行,达到高位后在下半年不断回落,有效降低了生活用纸业务的成本负担,对造纸企业的盈利情况具有较好影响。


2022 年木浆新增产能有望投放,浆价高位有望松动。木浆新增供给有望逐步投产, 自 2012 年以来,全球木浆供应相对保持稳定,但这一格局在 2022 年有望被打破,主 要原因在于阔叶浆的产能预计大幅增长,巴西 Bracell 的装臵和智利 Arauco 的 MAPA 装臵在 2021 年年末投产,合计产能为 410 万吨/年,而乌拉圭的 UPM 新装臵也将在 2022 年年中投产,带来 210 万吨/年的产能。由于浆纸行 业属于重资产行业,产能建设期较久,因此产能建设一旦开始后沉没成本较高,“难以 回头”,与 2020 年相比,预估 2022~2023 年全球阔叶浆产能分别新增 6%、5%,到 2025 年预计增长 19%;针叶浆产能预计平稳增长,2020~2025 年产能年均增速预计不到 1%, 主要是因为无新增装臵投产,且老装臵接近满产,预估 2022 年软木浆装臵开工率近 92%。


需求端来看,全球木浆的新增需求拉动主要来自于中国,包括文化纸、白卡纸、生 活用纸等。我们认为在办公无纸化、教学电子化以及媒体线上化的趋势下,文化纸总体 需求预计逐步下滑,以双铜纸为例,2009~2020 年双铜纸的表观消费量仅实现 1.4%的 年均复合增长。白卡纸用于下游包装,自 2017 年起消费量增速稍有下降,2017~2020 年年均复合增长率为 3.9%,处于缓慢增长阶段。生活用纸消费量呈稳定增长趋势, 2009~2020 年年均复合增长 7.5%。从需求段来看,无显著拉动增长因素的出现。

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